〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟:菲利浦曲線已死?

鉅亨網許光吟  2017-08-27 09:48

全球一年一度的全球央行年會已於週六 (26 日) 結束,而本次全球央行年會上,三年來首次出現美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen)、歐洲央行 (ECB) 總裁德拉吉 (Mario Draghi)、日本央行 (BOJ) 總裁黑田東彥齊聚一堂。

Fed 主席葉倫週五 (25 日) 在全球央行年會傑克森霍爾 (Jackson Hole) 發表演講,葉倫在演講上並未談及貨幣政策未來意向,但是 ECB 總裁德拉吉卻在傑克森霍爾全球央行年會上承認,目前 ECB 確實尚未看到通膨率朝著 2% 通膨目標靠攏,但預期中期上通膨率應該可望升至 2% 通膨目標。

全球通膨率一反去年第四季全球通膨率快速升溫的樂觀場景,自今年初至今,全球通膨率已浮現快速轉弱,以最新六月份美國個人消費者支出指數 (PCE) 為例,目前 PCE 已連續下跌五個月至最新的 1.4%,與 Fed 的 2% 通膨目標可謂是漸行漸遠。

美國個人消費者支出指數 (PCE) (2008 年至今表現) 圖片來源:Fred
美國個人消費者支出指數 (PCE) (2008 年至今表現) 圖片來源:Fred
菲利浦曲線「失效」?

隨著全球央行執行 QE 多年,非常規的貨幣政策似乎早已改變了許多的經濟學理論與規則,近年來就有許多經濟學家直言,菲利浦曲線 (Phillips Curve) 已經在 QE 的改變之下,全然失效。

菲利浦曲線主要為衡量失業率與通膨率之間的相互關係,而在正常的菲利浦曲線下,失業率與通膨率是會存在著「反向關係」,意即為當通膨率越高時,則失業率越低,反之當通膨率越低時,則失業率越高。

正常之菲利浦曲線
正常之菲利浦曲線

而自金融海嘯爆發以來,Fed 也是致力於跟隨著菲利浦曲線理論而行,Fed 的作法即是壓低美國失業率,以刺激通膨率升溫,但目前美國失業率已低至十六年新低的 4.3%,可謂已達到充份就業的自然失業率水準,但是通膨預期卻始終萎靡,菲利浦曲線似乎已完全失去反向關係之作用。

如下圖所示,下圖美國各不同經濟時期時的菲利浦曲線,圖中可以清晰看到,在 1997 年至 2007 年時期,美國失業率也是低至 4% 至 6% 附近,但通膨率卻多數集中在 2% 至 4% 上下,顯示了失業率的改善,確實刺激了實體經濟的通膨率增溫。

反觀 2013 年至 2017 年,美國經濟在近四年多來可謂是一路復甦,而目前美國失業率雖然再度回落至 4% 上下,但通膨率卻並沒有回到一如預期的表現,遲遲未能達到 Fed 的 2% 通膨目標。

美國各經濟時期時的菲利浦曲線 圖片來源:Bloomberg
美國各經濟時期時的菲利浦曲線 圖片來源:Bloomberg

菲利浦曲線「失效論」在近年來可謂是甚囂塵上,Fed 在金融海嘯爆發之後所推出的 QE 政策,即是冀望透過改善失業率之方式,來刺激實體經濟的通膨預期上行,但一些市場經濟學家則直言,目前 Fed 始料未及的是,QE 政策確實壓低了美國失業率,但同時也已經對菲利浦曲線造成結構性的破壞。

一些市場經濟學家直言,美國失業率雖然已低至 4.3%,但是薪資水平卻仍然未見顯著成長,薪資增速的萎靡,是故無法提振 PCE 通膨率走揚,「低失業率、低薪資成長率」的現象,就是造成菲利浦曲線失效的最重要原因。

藍:美國失業率 黃:美國興資成長率 灰:美國核心 PCE 通膨率 圖片來源:Bloomberg
藍:美國失業率 黃:美國興資成長率 灰:美國核心 PCE 通膨率 圖片來源:Bloomberg

歐元區最新六月份失業率也是來到了 9.1%,創下自 2009 年二月以來的八年半新低,但目前最新 ECB 仍預期今年歐元區通膨率僅為 1.5%,明年通膨率還可能萎縮至 1.3%,與今年三月時的預期相比,是出現了大幅下修。

ECB 在七月份的利率會議紀要上亦記載,ECB 官員確實曾就菲利浦曲線失效之問題,作了相當大量的討論,ECB 官員認為,造成菲利浦曲線失效的原因可能不少,但實體經濟出現了結構性上的改變,可能是造成菲利浦曲線失效的最直接原因。

ECB 七月會議紀要寫道:「歐元區失業率的改善,卻無助於通膨預期的提振,因素可能包括勞動力市場、聘僱合約與薪資的設定過程,出現了較大程度變化,而這些變化即導致了菲利浦曲線出現結構性的破壞。」

Fed 拉升通膨預期的新招術:縮表

ECB 官員已就菲利浦曲線失效進行討論,Fed 官員也勢必早已發現了此一現象,那麼通膨預期的低迷無法透過失業率改善來作拉升,一些市場經濟學家即揣測,Fed 下一個冀望拉升通膨預期的貨幣政策工具,即可能是「縮表」。

縮表是一項量化緊縮之過程,與升息相比,縮表是更能達到向市場「實質性收水」之目的,市場經濟學家即認為,在菲利浦曲線失效之後,Fed 改期待透過縮表的減債力量,能夠拉升美債的殖利率曲線斜率,進一步帶動市場的通膨預期走揚。